Analiza porównawcza grup kapitałowych Voxel i Synektik w kontekście oceny otoczenia rynkowego, wskaźników finansowych oraz modelu biznesowego w perspektywie przyszłości sektora medycznego w Polsce
Do kluczowych obszarów działalności Voxel należy świadczenie usług diagnostyki obrazowej w zakresie tomografii komputerowej (TK), rezonansu magnetycznego (MRI) oraz medycyny nuklearnej, w tym pozytonowej tomografii emisyjnej (PET). Spółka zajmuje się również produkcją radiofarmaceutyków, natomiast badania ultrasonograficzne są realizowane w ograniczonym zakresie. Dominującą działalnością Voxel pozostaje obrazowanie TK i MRI oraz wysoko specjalistyczna diagnostyka obejmująca m.in. badania naczyniowe, MSCT serca czy obrazowanie kardiologiczne. Model biznesowy Grupy Kapitałowej Voxel bazuje na masowym wykonywaniu badań obrazowych, szeroko stosowanych w praktyce klinicznej – od oddziałów ratunkowych i szpitali powiatowych po jednostki wojewódzkie, kliniczne oraz w ambulatoryjnej opiece specjalistycznej. Stabilny wzrost marż oraz zwiększający się wolumen badań stanowią fundament poprawy wyników finansowych i rosnących przepływów pieniężnych, co wynika z wysokiej rentowności usług diagnostycznych.
Synektik funkcjonuje w tym samym otoczeniu rynkowym, jednak jego model biznesowy wyróżnia się większym ukierunkowaniem na innowacje technologiczne. Spółka jest autoryzowanym dystrybutorem amerykańskich robotów chirurgicznych da Vinci, dzięki czemu jej profil zbliża się do Intuitive Surgical – światowego lidera w dziedzinie robotyki medycznej. Ponadto Synektik prowadzi działalność w zakresie produkcji i dystrybucji radiofarmaceutyków wykorzystywanych zarówno w diagnostyce, jak i terapii wybranych schorzeń. Model biznesowy spółki bazuje na dźwigni technologicznej i usługach powiązanych: szkoleniach, mentoringu, serwisowaniu, dostarczaniu podzespołów oraz aktualizacjach oprogramowania obsługującego systemy da Vinci. Skalowanie działalności możliwe jest dzięki zwiększaniu dostępności zabiegów chirurgicznych – technologie minimalnie inwazyjne poszerzają wskazania dla pacjentów z chorobami współistniejącymi, co powoduje wzrost wolumenu usług operacyjnych, a wraz z nim przychodów i marż.
Otoczenie rynkowe i strategia ekspansji
Voxel działa w otoczeniu rosnącego zapotrzebowania na diagnostykę na zamkniętym polskim rynku obrazowania medycznego, gdzie jest liderem pod względem liczby realizowanych badań w skali roku. Tendencje demograficzne oraz rozwój nowoczesnych technologii medycznych zwiększają możliwości diagnostyczne, zgodnie z wytycznymi współczesnej wiedzy radiologicznej. Wzrost zachorowalności na choroby sercowo-naczyniowe, cukrzycę typu 2 (DM2), nadciśnienie tętnicze oraz otyłość dotyczy rosnącej liczby osób dorosłych, których udział w społeczeństwie zwiększa się wraz z wiekiem. Powiększająca się liczba przypadków nowotworów wynika z wydłużającego się średniego okresu życia Polaków. Poprawa sytuacji finansowej społeczeństwa oraz wzrost zasobności konsumentów podnosi popyt na usługi obrazowe: TK, MRI, PET oraz USG. Ważnym czynnikiem wzrostu wolumenu badań diagnostycznych jest zniesienie limitów na badania masowe TK i MRI w 2025 roku. Zarówno Voxel, jak i Synektik czerpią korzyści ze wzrostu wydatków na usługi medyczne w Polsce w 2025 roku, zwłaszcza dzięki pozyskaniu finansowania ze środków unijnych przeznaczonych na rozwój medycyny w latach 2021–2027. Jak już wspomniano, Voxel koncentruje działalność na terytorium Polski, jednak rozwija także usługi w zakresie szeroko rozumianej radioterapii oraz produkcji radiofarmaceutyków o szerokim zastosowaniu (inwestycje we własne cyklotrony). Priorytetowym rynkiem dla Voxel jest Polska, choć grupa kapitałowa przelicza dane według kursu euro. Synektik prowadzi działalność w Europie Środkowej, obejmującej Polskę, Czechy i Słowację oraz kraje bałtyckie: Litwę, Łotwę i Estonię.
Strategia rozwoju
Voxel inwestuje w technologie sztucznej inteligencji (AI), w tym rozwiązania kompatybilne z systemem Alteris, których celem jest automatyzacja procesu opisu badań TK i MRI oraz innych procedur obrazowych. Wykorzystanie modeli językowych AI (LLM) przyczynia się do szybszej akwizycji oraz interpretacji danych, usprawnia proces redagowania opisów przez radiologa i wspiera analizę danych pozyskanych podczas badań. Synektik również wdraża rozwiązania AI, jednak rozwija także osobny segment radioznaczników (m.in. projekt Syn2bio) oraz innych radiofarmaceutyków. Model biznesowy Synektika różni się od Voxel i opiera się głównie na dźwigni technologii robotyki chirurgicznej. Spółka korzysta z trendów demograficznych oraz rozwija usługi serwisowania sprzętu, sprzedaży części zamiennych i elementów dedykowanych systemom robotyki medycznej.
Szanse i zagrożenia
Dla Voxel szansą jest umocniona pozycja lidera rynku badań obrazowych oraz model zbliżony do RadNET notowanego na NASDAQ. Kluczową szansę na szybkie zwiększenie przychodów stanowi poprawa efektywności operacyjnej i skrócenie czasu opisu badań dzięki AI, co może przełożyć się na wyższą liczbę badań wykonywanych rocznie na jeden aparat TK/MRI. Już teraz widoczne jest to w sektorze badań USG, które są łatwo dostępne i tańsze, a operator może obsłużyć większą liczbę pacjentów i wykonać kilka badań podczas jednej wizyty, przyspieszając opis bez błędów semantycznych.
Model biznesowy Voxela opiera się na wykorzystaniu trendów demograficznych (starzejące się społeczeństwo), rosnącej zachorowalności na choroby sercowo-naczyniowe i nowotwory, a także na wdrożeniu technologii AI i automatyzacji opisów. Do kluczowych zagrożeń należy ekspozycja na zmiany regulacyjne — zwłaszcza potencjalne obniżenie wycen refundowanych badań przez NFZ, których Voxel jest głównym beneficjentem. Dochodzi także ryzyko podatkowe (spór o podatek u źródła za 2019 rok oraz nadpłatę podatku za lata 2020–2022, łączna wartość ok. 7 mln zł z odsetkami). Choć spółka ma uzasadnione racje, spór prawny wiąże się z ryzykiem niepowodzenia i nieuzyskania dodatkowych przychodów.
Zagrożeniem są rosnące koszty leasingu sprzętu medycznego oraz presja płacowa spowodowana deficytem specjalistów z zakresu radiodiagnostyki, choć zastosowanie technologii LLM może ograniczyć ten negatywny efekt. Zadłużenie z tytułu leasingu (MSSF 16) jest istotne — 126,5 mln zł w H1 2025, a koszty finansowe rosną wskutek leasingu sprzętu i umów najmu.
Należy zauważyć, że potencjalny spadek wycen świadczeń z badań obrazowych w 2026 roku może skutkować korektą kursu akcji spółki. Spółka już doświadcza presji na wycenę, choć ryzyko to może w dłuższej perspektywie stać się szansą rozwojową. Obniżone wyceny NFZ mogą zmniejszyć dostępność badań dla pacjentów korzystających z publicznego funduszu…W przypadku obniżenia wycen świadczeń finansowanych z funduszu NFZ, dostępność badań dla pacjentów korzystających z finansowania publicznego będzie ograniczona. Zjawisko to powoduje wzrost zainteresowania badaniami prywatnymi, co jest już zauważalne pod koniec 2025 roku — szczególnie w przypadku badań USG i TK. W kolejnych latach można spodziewać się, że budżet państwowy, pod wpływem presji społecznej i wyborów parlamentarnych, zwiększy finansowanie NFZ, przywracając wyceny badań do wcześniejszych poziomów. Cena usług prywatnych prawdopodobnie utrzyma się na obecnym poziomie, a Voxel nie powróci do dawnych obniżek („starych stawek za badania prywatne”). W perspektywie długoterminowej Voxel pozostanie silnym podmiotem, zwłaszcza w zakresie marż operacyjnych z diagnostyki prywatnej.
Synektik cechuje się wysokimi kosztami działalności R+D (Syn2Bio) oraz ryzykiem związanym z wydzielonym segmentem radioznaczników, który generuje straty EBITDA przekraczające 17,2 mln zł w ciągu dziewięciu miesięcy 2025 roku. Podobnie jak Voxel, Synektik jest narażony na sezonowe ryzyka związane z brakiem refundacji NFZ pod koniec roku.
Podsumowanie wskaźnikowe
Voxel, w porównaniu do Synektik, operuje na mniejszą skalę obrotów (285 mln PLN w H1 wobec 482 mln PLN u Synektik), osiąga niższy wskaźnik ROE (26% wobec 59% Synektik) oraz wykazuje nieco większe zadłużenie w relacji Net Debt/EBITDA. Wykazuje za to wyższą rentowność EBITDA (31% wobec Synektik). Synektik wygrywa skalą obrotów, efektywnością ROE oraz praktycznym brakiem zadłużenia — posiadana gotówka pokrywa wszelkie zobowiązania.
Wnioski
Voxel to inwestycyjny wehikuł stabilnych i wysokich marż operacyjnych, bazujących na rosnącym rynku diagnostyki obrazowej i radiofarmaceutyków oraz inwestycjach w nowoczesne technologie (cyklotrony). Synektik wyróżnia się szybkim, agresywnym wzrostem dzięki dźwigni technologicznej oraz generowaniu gotówki z serwisowania parku technologicznego, korzysta również ze stabilnie rosnącego rynku zdrowia i jest silnie zdywersyfikowany geograficznie. Pomimo mniejszej skali Voxel oferuje atrakcyjne marże. Inwestorzy preferujący szybki wzrost oraz wysoką efektywność operacyjną powinni zwrócić uwagę na Synektik, szczególnie z uwagi na minimalne ryzyko zadłużenia. Osoby poszukujące stabilnej marży operacyjnej powinny rozważyć inwestycję w Voxel.
Obie spółki łączą cechy strategii value oraz growth, przy czym Synektik wykazuje silne cechy growth-value: generuje znaczne przepływy gotówki z działalności operacyjnej oraz dysponuje potencjałem synergii łączącej segmenty medyczne, technologiczne i farmaceutyczne.
Źródła:
Voxel S.A., Raporty finansowe: https://voxel.pl/en/investor-relations/investor-zone/
Synektik S.A., Sprawozdania finansowe: https://synektik.com.pl/en/investor-centre/financial-reports/
BiznesRadar.pl, Analizy i wskaźniki: https://www.biznesradar.pl/notowania/VOXEL
StockWatch.pl, Analizy fundamentalne: https://www.stockwatch.pl/analiza/synektik
PAP Biznes, Wyniki Synektik: https://biznes.pap.pl/wiadomosci/firmy/synektik-radiopharmaceuticals-posts-pln-309-mln-net-profit-q4-202425-above
PAIH.gov.pl, The life science sector in Poland: https://www.paih.gov.pl/wp-content/uploads/2025/05/The-life-science-sector-in-Poland-2025.pdf
MarketResearch.com, Poland Medical Imaging Services Market Forecast 2025-2032: https://www.marketresearch.com/Inkwood-Research-v4104/Poland-Mobile-Imaging-Services-Forecast-41461884